AI 开始借钱了：科技巨头今年发债快到去年的两倍

这一周，有三件事凑在了一起。

10 月 5 日，美银、花旗、摩根士丹利开始向投资人分销一笔 600 亿美元的融资，用途是给 Anthropic 买芯片。

10 月 6 日，据金融时报报道，SpaceX 要筹 400 亿美元买英伟达的芯片，其中约 100 亿是银行贷款，300 亿是投资级债券。

10 月 7 日，彭博的一篇报道把这些事串在了一起：全球最大的几家科技公司，正在到债券市场借钱、增发股票，给 AI 基础设施筹钱。报道的说法是，对过去主要靠自有现金的硅谷公司来说，这是一次转向。

一句话概括就是：AI 开始借钱了。

一、借了多少

先看数。按路透援引的数据，亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文这四家发的债：

2024 年，大约 170 亿美元。 2025 年，大约 1080 亿美元，涨了 5 倍多。 2026 年，到 7 月就已经大约 1940 亿美元。

今年还没过完，已经是去年全年的 1.8 倍。加上微软，五家到 8 月 10 日大约 2200 亿。高盛的预计是，这五家今年全年约 2500 亿，明年到 4000 亿左右。

整个美国的公司债市场都被带动了。今年 8 月，美国投资级公司债的发行量是 1452 亿美元，创了单月纪录，而且是连续第三个月创纪录。今年超过 200 亿美元的大单一共 9 笔，其中 7 笔来自这几家公司。

二、为什么要借

这几家都是全世界最赚钱的公司，账上现金很多，为什么还要借？

因为花得比赚得快了。

谷歌、亚马逊、微软、Meta 二季度财报之后，2026 年的资本开支指引加起来是 7450 亿美元。

投行 Raymond James 的判断是：到 2026 年二季度，这几家合计的资本开支，已经开始超过经营现金流，自由现金流转成了负数。Alphabet 二季度的自由现金流是负 59 亿美元。

美银把这件事往后推了几年：

这批公司的自由现金流，2025 年大约是正 1800 亿美元，2026 年预计转成负 640 亿，2027 年负 1440 亿，2028 年负 1860 亿。

一年之内，从正 1800 亿摆到负 640 亿，摆动了 2400 多亿。

前几周我写过一篇，把 AI 公司烧钱分成三类。第二类是「靠主业利润烧」，亚马逊、腾讯这种，钱是自己挣的，不会烧完。第三类是「投入已经超过经营现金流，差额要靠外部补」。

这一周发生的事，就是第二类正在往第三类滑。主业的利润盖不住了，开始向外借。

三、第一笔账：钱的性质变了

花自己的利润和花借来的钱，看起来都是花钱，但不是一回事。

花利润，投错了，是股东少赚一点。 借来的钱有利息，有到期日，到了日子必须还。

所以有一个过去不太重要的变量，现在变重要了：利率。

公司拿自有现金做投资的时候，利率高一点低一点，跟 AI 项目本身关系不大。一旦钱是借来的，每年的利息就是实打实的成本，到期还要再融资。投资回报得先跑赢利息，才算赚钱。

这也是为什么桥水最近说，AI 热潮进入了「更危险的阶段」，理由之一就是越来越依赖外部资本。

而市场已经在给这件事重新定价了：

认购倍数在掉。今年 2 月，这几家发债，投资人的认购额大约是发行量的 5 倍；到 7 月，已经不到 2 倍。

利差在变宽。5 到 7 年期的债，利差从 0.5 个百分点涨到 0.6 个；20 年以上的，从 1.085 个涨到 1.18 个。意思是投资人要求更高的回报，才愿意借给它们。

发出去的债在跌。到 7 月底，今年可比的 91 只债里，有 78 只的收益率比发行时高，也就是价格比发行时低。

违约保险变贵了。主要 AI 公司的信用违约互换报价，到了创纪录的水平。

这些公司当然离违约还远得很，评级从微软的 AAA 到甲骨文的 BBB，全是投资级。但方向很清楚：借钱这件事，正在变贵。

四、第二笔账：期限对得上吗

这是我觉得最值得盯的一处。

看几笔债的期限：英伟达今年发的 250 亿美元债，最长到 2056 年，30 年。亚马逊的一组债，期限从 3 年到 40 年。Alphabet 甚至发过一笔 100 年期的英镑债。

再看买回来的东西。9/23 那篇算过，英伟达大约每 18 到 24 个月出一代新架构。

这里要说句公道话：借来的钱不全是买卡的。盖数据中心的楼、拉电力线路、建变电站，这些东西能用几十年，用长期债去配长期资产，是很正常的财务安排。

问题在于钱是混在一起的。从外面看不出，几千亿借来的钱里，有多少盖了能用几十年的楼，有多少买了两年就过时的卡。

但有两笔是明确的：SpaceX 那 300 亿债，用途就是买英伟达的芯片；Anthropic 那 600 亿，用途也是芯片。这两笔，是直接用债去买一种更新换代最快的资产。

9/23 那篇的结论是：显卡的折旧年限是一个关于未来租金的赌注。现在这个赌注，有一部分押的是借来的钱。

五、第三笔账：风险换了人背

9/22 那篇写过，OpenAI 的烧钱预测变好看，是因为大量建设由合作伙伴出资，风险从模型公司挪到了供应商的资产负债表上。

这一周的事，是同一个方向又往外推了一层。

模型公司把建设成本推给云厂商和供应商；云厂商和供应商又把钱借过来，风险落到了银行和债券投资人身上。600 亿那一笔最典型：银行先把钱接下来，再分销给投资人。

风险没有消失，只是离 AI 公司越来越远，离普通金融市场越来越近。养老金、保险资金、债券基金，都是投资级公司债的主要买家。

六、反过来说

我不想把这篇写成「泡沫要破了」，这个判断我给不了，也有很硬的反方理由。

这些公司的信用确实很好，账上现金储备厚，评级都在投资级。借钱很可能是理性的财务选择：利息成本低于预期回报，同时把现金留在手里应对其他用途。

重资产行业借钱搞建设，历史上是常态。电信、铁路、电力，都是这么建起来的。

也不是每一笔债都给了 AI。比如 Salesforce 发的 250 亿债，用途是回购股票。

所以借钱本身不是问题。问题是借来的钱买了什么、能不能在还钱之前赚回来。

七、接下来盯什么

如果你想跟踪这件事往哪走，三个数比任何头条都有用：

利差。投资人要求的额外回报在变宽还是收窄。这是市场对风险最直接的报价。

认购倍数。大公司发债还有没有人抢着买。从 5 倍掉到不到 2 倍，已经是一个信号。

自由现金流。每个季度财报出来，看资本开支和经营现金流的差距在扩大还是缩小。

最后

过去两年，大家讨论 AI 的钱，主要是在讨论估值和融资：谁又融了多少，估值又涨了多少。

这一周开始，讨论的对象换成了债。估值可以涨可以跌，债是要还的。

AI 的扩张第一次大规模地借用了别人的钱。从这一刻起，它的账就不只是科技公司自己的账了。

几句边界

发债规模、资本开支指引、自由现金流预测、认购倍数、利差、债券收益率与 CDS 等数据，来自路透、彭博、金融时报等对 LSEG、BNP Paribas、高盛、美银、Raymond James、Sage Advisory 等机构数据的报道，不同来源统计的公司数量和截止日期不同，数字有出入，文中已注明口径。

SpaceX 筹资和 Anthropic 那笔 600 亿融资为报道口径，具体条款与期限未见完整披露。

美银的自由现金流数字是预测，不是已发生的结果。本文不构成投资建议，也不对任何公司的信用作判断。